IPO过程中常见的对赌安排，迎来了监管层的补充要求。

日前，多个创业板IPO在审项目接到窗口通知，要求IPO企业，即发行人若存在自身作为对赌义务人的对赌协议安排，必须做出不可撤销终止，且相关股东须确认该安排“自始无效”。

上述通知还要求，发行人最新一期审计报告必须覆盖自始无效确认文件的签署日，否则将不予推进下一阶段的IPO审理。

该要求仅针对发行人作为对赌义务人的对赌情形，实控人或大股东与投资者之间的“股东对赌行为”或不在此列。

多位投行人士向信风（ID：TradeWind01）确认了这一窗口要求的真实性。

该要求被提出的背后，是监管层正试图进一步规范IPO公司涉及对赌安排的信息披露要求——如果是涉及发行人参与的对赌安排，需要对发行人做出会计调整，并将相关股东的出资确认为金融负债。

数名从业者坦言，绝大多数存在对赌情形的IPO项目并不会考虑会计调整，相反针对对赌安排做出不可撤销终止且由股东确认自始无效，将成为普遍选择；但考虑到审核要求，不排除一些IPO项目需要在签署自始无效文件后补交新的会计报告，再推进审核进度。

对赌的“新补丁”

为吸引投资者，不少IPO企业在上市前，会用对赌协议来向股权投资机构伸出橄榄枝，以降低投资机构的对退出风险的顾虑。

对赌安排往往发生在IPO企业实控人、大股东、发行人与投资机构之间，当企业无法如期上市时，实控人、大股东、甚至拟IPO企业需要对投资机构此前的认购股份进行回购，或履行相应的补偿义务。

多年来，A股的IPO市场就对赌安排一直存在争议。这是因为，有时IPO企业本身也会成为对赌协议的承诺方，对赌协议本身会给IPO企业的股权结构、公司治理带来不确定性。

2012年11月，最高法对“苏州海富案”的再审判决，成为了对赌协议获得司法实践认可的首起判例，但IPO对赌合法性正式获得上位法确立，已经是7年之后了。

2019年11月8日最高法颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》），统一了对赌协议及涉及回购问题的司法裁判标准。

事实上，IPO审核过程中，对赌安排也并非是绝对不被允许的禁忌，据证监会的《首发业务若干问题解答》，原则上发行人申报前必须清理对赌协议安排，但有四种情形可豁免清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

在满足以上“四个不存在”的前提下，发行人还需要在招股书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行充分的风险提示。

发行人及股东被要求做出“不可撤销终止”和“自始无效”的认定，无疑是审核环节的新要求。

该要求被提出，意味着在IPO审核环节，发行人参与的对赌安排，将被视为对自身财务构成实质影响的活动，即附带对赌条款的股东出资，将会被认定为金融负债。

“如果是带对赌协议的出资，并且发行人参与了对赌，说明这个出资是含权的，并不是一种清晰、稳定的投资行为，而是一种包含了权益、债权两种特征混合的结构化融资。”华东地区一位投行人士表示，“从实质大于形式的角度看，细化后的要求更加符合会计准则要求。”

根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，金融负债包括“将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同义务，企业根据该合同将交付非固定数量的自身权益工具”。

在对赌安排下，发行人成功上市或达到某一市值目标的条件，的确会导致相关股东的出资难以被认定为权益工具，而只能认定为债务工具。

“主要是基于对赌的出资并不实际承担权益工具持有人应当承担的收益和风险，相反发行人”上述投行人士称。

补材料或成“刚需”

监管层的这一通知，实际上是清理IPO企业对赌协议要求的延续。

多名保荐机构人士认为，大多数项目会选择补签终止对赌文件，并沟通相关股东出具“自始无效”确认函。

“大多数的IPO对赌本来就是要清理，其实相当于在原来的补丁上再打个新补丁。”北京一家保荐机构人士称，“因为重新调整财务肯定很麻烦，甚至IPO流程都要重走，之前签对赌的股东基本也能理解，所以补签这个文件的障碍并不大。”

虽然补签终止对赌文件并不难，但该通知仍然对一些IPO项目的审核进度带来了影响，原因在于通知要求最新一期审计报告必须“覆盖”补签文件的签署日。

“目前要求是，即便签订了终止无效文件，财务报告也需加审一期，相当于需要重新补一期财务数据，才能往后推进审核进度。”上述华东地区投行人士指出，“比如已经提交半年报，但还没推进审核的项目，如果9月份签署了终止无效文件，那么需要等到补上三季报之后，才能推进后续审核。”

“因为目前对赌安排已被认为影响到了财务记载的可靠性，所以无论是‘终止对赌’还是‘自始无效’，都相当于是财务报告的附件存在，所以需要进行财务披露更新。”该投行人士坦言。

这也意味着，部分存有对赌安排的IPO项目在补签终止文件后，需要等待补充最新一期财务文件方可推荐后续审核事宜，即其审核进度客观上会被推迟。

亦有分析人士担心，目前监管层对对赌安排提出诸多清理要求，亦有可能导致一些IPO项目申报时为了避免麻烦出现刻意隐瞒对赌事项的情况。

但在从业者看来，在IPO从严监管的背景下，出现此类现象的概率并不高，而先前已有机构因类似事件遭遇处罚。

例如在的IPO审核过程中，作为保荐机构的中金公司未能勤勉尽责督促极米科技按照监管要求清理相关对赌协议并履行披露义务，导致中金公司及两名保代被采取了出具警示函的行政监管措施。

“申报上市前，通常要对IPO公司的对赌协议进行清理和披露，满足审核要求。”北京一家券商人士表示，“在这个过程中，保荐机构也需要履行核查义务，所以无论是中介机构还是发行人，必须按照规定进行信息披露。”