调味品行业跌跌不休早已不是什么新鲜事，如今龙头海天味业终于也撑不住了。

海天味业今年上半年营业收入和净利润仅分别增长了6.36%和3.07%，创下了十年来最低增长记录。投资者纷纷用脚投票。海天味业发布中报至今股价已下跌15.3%，市值蒸发680亿元。

是什么导致调味品行业整体业绩承压？经过半年调整的调味品行业投资价值如何？

一、“节流”比“开源”效果好

从调味品行业上市公司的财务数据看，他们业绩承压有共同的原因。

首先，是毛利率下滑。2013年至2020年期间，调味品行业主要上市公司的毛利率均呈上升趋势。主要是因为疫情之后，各国央行为应对疫情冲击采取量化宽松的货币政策，导致上游大宗商品价格飞涨。因此，调味品行业的原材料、包材等生产成本上升，压缩了他们的盈利空间。千禾味业、中炬高新以及恒顺醋业等在中报中都表示原材料成本上升对公司毛利率造成不利影响。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

除了原材料成本这一外部不利因素，调味品上市公司的销售费用占比提升是又一大原因。

较早时候，调味品上市公司的净利率呈逐年增长趋势。从2018年以后，这一趋势开始放缓。与此同时，调味品上市公司销售费用占比的趋势则刚好相反。诸如中炬高新、恒顺醋业等多年来销售费用占比相对稳定，而从2018年以后开始迅速上升，直到2020年疫情爆发销售费用占比迅速回落。2018年之后上市公司加大销售费用投入主要是由于感受到了增长的压力。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

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在行业竞争加剧，增长承压的情况下，海天味业作为龙头的优势就凸显了出来。与同行纷纷加大销售投入采用“开源”策略不同的是，海天味业在2018年以后销售费用占比开始下降。“节流”策略使得海天味业净利率下降幅度明显小于同业。而净利率下降最明显的千禾味业和天味食品，恰恰也是销售费用占比上升最多的两家。

二、渠道库存较高

尽管食品保质期较短，但也存在库存周期。经过多年快速增长，渠道库存较高应该是调味品行业2018年开始显现增长承压背后的原因。再加上疫情影响了经销商的销售，使得原本就高的渠道库存进一步积压。经销商库存周转变慢，现金流承压，因此拿货意愿不高。渠道库存积压也会传导至上市公司库存层面。例如，海天味业的存货占当期销售额的百分比从2018年中期的7.03%增加至如今的14.44%。

此前，国盛证券发布了一份有关安徽调味品市场草根调研报告，报告指出相较于去年5月，酱油各品牌货龄延长约1～2个月，其中千禾的货龄最短，海天次之，厨邦和李锦记平均货龄分别约5个月和5.5个月。食醋的平均货龄比去年5个月延长1个月，其中恒顺醋业的平均货龄约为4个月，近期其促销力度有加大趋势。

复合调味料去年5月合肥地区海底捞各口味火锅底料货龄在 1～2个月不等，大红袍货龄约 2～3个月。此次参与调研的商超中，海底捞、好人家的平均货龄达到4.8个月和5.9 个月，大红袍平均货龄甚至达到9个月。

另外，直播、社区团购等新零售渠道的兴起也影响了传统零食渠道的客流量，从而导致传统零售渠道动销变慢，库存出现积压。不仅仅是客流量，新兴渠道也会冲击现有渠道形成的价格体系。

中炬高新在中报中表示：“2021年上半年,虽然受到前期高库存、社区团购对线下渠道价格的冲击、原材料成本上涨等不利因素的影响，公司仍然选择了主动规范市场价格等工作以恢复企业良性发展，短期内影响了公司目标的达成”。

三、经销商竞争激烈

另外，下沉市场也是近年来调味品上市公司渠道拓展的重点工作。近两年，上市公司渠道下沉的工作有了明显进展，但同时问题也随之而来。

根据Wind数据，千禾味业2019年一季度时共有经销商887家，到了今年二季度经销商数量已经达到1587家，两年时间增幅达到79%。中炬高新的经销商也从2019年一季度的907家增加到如今的1636家。海天味业的经销商则从2019年一季度的4989家增加到今年二季度的7407家，增幅48%。

越来越密的销售渠道对于上市公司来说意味着出货量增加，可对于经销商来说则是竞争日益激烈。可以看出，上述上市公司经销商的增速远快于对应年份营业收入的增速，说明平均每个经销商的收入贡献在减少。这也意味着经销商面临的竞争日益激烈，销售规模日益减少，赚钱效应也越来越低。过度加密渠道导致经销商沦为上市公司的“搬运工”，长期来看无异于竭泽而鱼，不利于上市公司的长远发展。

这些年经销商队伍已经迅速扩大，未来成长空间也随之缩小。经销商数量增长对上市公司营收的拉动效应会越来越小。而且，经销商赚钱效应越低，上市公司拓展经销商的难度越大。有时上市公司不得不加大折扣力度，或者提高返佣比例来增加代理产品的吸引力。这都将对上市公司利润产生不利影响。

当经销商利润过低之后，自然会有实力较弱的经销商退出，届时调味品的经销利润也会随之恢复，拿货意愿增加，新一轮的库存周期也将随之展开。

四、可以抄底吗？

从估值角度来看，股价经过大幅回调的调味品上市公司，有的已经处于合理范围。火锅底料龙头颐海国际目前的市盈率估值分别为35倍，已经处于市盈率估值的历史低位。火锅底料这一细分领域市场空间大，成长性好，目前行业格局还较分散。颐海国际旗下品牌海底捞的货龄约4.8个月，虽有库存积压但不严重。

而另一家主营火锅底料的A股上市天味食品，虽然其估值也回到历史低位的34倍，但其旗下品牌大红袍的库存达到9个月，库存积压较为严重，短期恢复增长困难，而且不排除将来有存货减值发生。抄底还为时过早。

酱油细分品类的上市公司中，龙头海天味业目前的市盈率估值为58倍，处于历史估值中枢位置。因为酱油的整体消费量已经见顶，未来成长性主要看市场集中度提升。海天作为龙头企业业绩基数较大，已经过了快速增长期。因此，从PEG的角度，海天味业估值仍然偏高。

千禾味业目前市盈率估值为58倍，处于历史估值中枢。目前，千禾味业仍有空白市场有待深入开发，等渠道库存降低后成长性值得期待。而中炬高新目前的市盈率估值为36倍，处于历史低位。但需注意中炬高新的控股股东资金链紧张，不确定未来是否会波及中炬高新的经营。