经过了数次推迟之后，9月7日晚21点，瑞幸咖啡终于发布了《联合临时清盘人向开曼群岛大法院的第三次报告》（下称《报告》）。报告称，得益于交易用户数量增加及高附加值产品组合的进一步丰富，瑞幸咖啡营收及净利润均实现强劲增长，整体经营水平逐步提升。

与这份乐观的报告一同到来的则是围绕陆正耀家族所质押瑞幸股权的暗战。

知情人士向虎嗅透露，9月初，物美创始人张文中旗下的关联主体，正试图通过与巴克莱、摩根士丹利等债权方谈判，从而拿下不超10%的瑞幸股权。“物美创始人张文中和陆正耀一年前已有接触。”

该“不足10%的瑞幸股权”正是瑞幸上市后不久陆正耀家族质押的5.18亿美元瑞幸股权（）。在2020年瑞幸造假事件后，由于“强制平仓制度”，这笔质押股权出现了3亿美元的缺口。

另一位熟悉瑞幸融资历程的人士表示，这3亿元“债务”和瑞幸公司无关。“陆正耀把个人股份做了抵押，他自己从银行拿了钱，钱去了哪儿瑞幸公司也不知道，这完全是个人行为。”

瑞幸公司实际上不掌控这笔“个人债务”及其关联股权的最终流向。2020年7月，英属维尔京群岛法院判决由毕马威代表全体债权方（）“托管清算”，根据相关条款，毕马威可以自由选择受让人。而据相关知情人士透露，此前物美创始人张文中旗下的关联主体和毕马威方并未谈拢，之后转向与债权方直接寻求对话。

上述人士透露，这笔“陆正耀个人债务”因为关联着“不足10%的瑞幸股权”，自9月初至今，已经有中国光实国际投资有限公司和物美张文中旗下关联主体两方表达了“接盘”意愿。

熟悉瑞幸融资历程的人士表示，现瑞幸管理层拥有的股权非常少。大钲资本是目前瑞幸咖啡的大股东并拥有最多投票权：在完成今年4月价值2.4亿美元的可转换优先股认购后，大钲资本在瑞幸咖啡持股比达到17.2%，投票权为45.2%。这意味着就算物美创始人张文中旗下的关联主体拿下“不足10%的瑞幸股权”也不会对瑞幸控制权有实际影响。

据另一位熟悉陆正耀的人士透露：“陆正耀近期忙着在看项目，他主要在看面和面产业链相关的项目。”某见证了瑞幸创立至今历程的人士表示：“眼下，陆正耀对回归瑞幸兴趣不大，解决个人债务问题才是当务之急。如果解决了这个债务，就可以更从容去一级市场拿钱，现在很多机构不敢直接投他。”

9月6日，虎嗅曾就“物美张文中准备收购瑞幸部分债务”向物美集团核实，物美方表示“消息不属实”。9月7日晚，虎嗅就“张文中与陆正耀一年前已有接触”再次向物美方核实，截至发稿时对方未作回复。

实际上，对瑞幸股权感兴趣的不仅仅是上述几方。知情人士对虎嗅透露，8月初，五星控股集团旗下产业资本投资平台星纳赫资本等也试图投资瑞幸，但瑞幸最终拒绝了这一投资意向。而另外一位国内头部VC的合伙人也告诉虎嗅，瑞幸目前超级被低估，国外一些投资人已经开始重新筹资准备投资。

资本市场对瑞幸的兴趣正在发酵，自退市至今，瑞幸在粉单市场的价格已经上涨超过530%，截至9月7日，瑞幸在粉单市场的股价为14.48美元。（）

从瑞幸业绩上，或许可以看出“入股瑞幸热播剧”背后的逻辑：这家曾经丑闻缠身、股价跌至1美元的公司，为何成了各方争抢的猎物？

瑞幸发生了什么？

那个奔袭在门店扩张道路上的瑞幸消失不见了。

《报告》的数据显示，截至2021年7月底，瑞幸的门店总量为5259家——甚至比2019年底门店量还少。（）

2020年的关店潮是瑞幸门店量减少的关键因素，在9个月的时间里瑞幸关停了约830家门店（）。熟悉瑞幸的人士向虎嗅透露，两个原因造成了这股关店潮：门店租期届满和瑞幸的门店优化行动。

据该人士介绍，在北京、上海等瑞幸核心市场，部分店面的租期开启于瑞幸崛起的2017年，当时瑞幸创始团队在国内大批量“圈选点位”，和2021年咖啡新势力崛起后的“点位稀缺”情况不同，2017~2018年的点位相对充足且价格低廉。

一个间接因素导致当时瑞幸“拿店便宜”：以咖啡陪你、漫咖啡、动物园咖啡为主的韩系咖啡势力，在2017~2018年于中国市场集体遭遇滑铁卢。当时韩系咖啡门店陷入关店潮，一批主打“韩式咖啡”创业的本土品牌也濒临寒冬，这种咖啡圈的寒冷光景，和2020~2021年咖啡赛道的火爆情景迥异。

赛道热度差异带来的直接结果是门店租金的巨大差异。据该人士透露，部分在2020年关店的瑞幸门店收入状况并不差，甚至属于瑞幸全国门店里的中上圈层，但租约到期后，新租金水平将直接蚕食掉门店利润——而微利、负利门店正是瑞幸门店优化行动的“工作”焦点。

2020年新管理团队接手瑞幸后，团队把全国门店的盈利能力、客流水平、获新能力等关键数据重新统计。据悉，管理团队甚至在部分区域启用了专门的调研人士以求获得真实数据，随之而来的是一部分效益低迷的门店被直接纳入关停流程。

但效益并非是唯一“关店评估维度”。在2018年~2019年，瑞幸把覆盖率视为扩张关键方向，熟悉当时瑞幸线下拓展的人士表示，星巴克早期的扩张模式给当时瑞幸的管理层提供了思路：在舒尔茨领导下，星巴克在高人流区域高密度开店，甚至曾在同一道路两侧“门对门”地开两家星巴克。这种高密度扩大覆盖率的模式，让星巴克迅速在北美核心城市建立了品牌心智。

在2018年进入扩张期后，瑞幸在国内部分城市也采用了相同策略。从点位覆盖上，部分瑞幸门店的覆盖区域是重合的。在2020年关店潮下，这种重合覆盖的门店被减少。除了在北京、上海的部分核心商圈依然保留了重合覆盖的门店，在其余地区瑞幸几乎暂停了这种扩张模式。关店潮下，瑞幸的门店数量在2020年11月底曾创下“新低”，当时瑞幸全国门店数仅为4792家。

进入2021年后，瑞幸并未重新走上高速扩张之路。以自营店为例，从2020年11月到2021年7月底，在8个月的时间里，瑞幸总净增自营门店数仅为120家，这不仅和2018年月均净增166家门店的瑞幸差距明显，甚至比不上5月之后进入扩张期的Manner。从分布上不难看出，这些瑞幸新增自营门店，以高线城市为主，而且普遍分布在瑞幸此前覆盖率较低的区域。

如果说门店策略是瑞幸在明处的改变，那么供应链体系调整则是瑞幸在暗处的变化。今年4月，瑞幸的生椰拿铁因为原料供应不足而出现断货。为此，瑞幸在5月增设两个工厂用于制作椰浆。而有不愿具名的人士表示，2021年4月至今，瑞幸及其上游合作方还与一些“椰子种植园”谈判，试图从上游锁住产能。

在供应链环节，瑞幸的变化不仅是增加工厂和锁定椰子产能这么简单。2020年新管理层上台后，大幅度更换了瑞幸的供货方，和前管理团队有较深关联的一批供货方从瑞幸供货名单中消失。与此同时，瑞幸调整了SKU研产模式。

眼下瑞幸的市场反应能力要比2020年更快，在瑞幸内部除了一些经典SKU外，大部分SKU都是限时提供，而且每一款SKU在正式上市前，会通过“灰度测试”的方式，逐渐扩大用户群。一位不愿具名的人士向虎嗅提供了更为精确的数据：“瑞幸平均每研发22款产品时，最终走向大众市场的只有1款。”

两个原因造成了这种变化。

首先是更多咖啡及茶饮对手出现，导致瑞幸不得不针对市场快速反应。以生椰拿铁为例，当4月瑞幸的生椰拿铁出现“爆款趋势”后，在一周之内部分咖啡及茶饮品牌已经推出了相似竞品。

另一个原因是，瑞幸高层试图摆脱“单品依赖症”。一方面瑞幸试图降低“现制咖啡”依赖，2019年现制咖啡饮品占瑞幸总收入比为83%，而在2020年这一比例已经降低到75%。此外，在生椰拿铁爆卖后，瑞幸内部也曾开会讨论过“过于依赖生椰拿铁”存在的潜在风险，并试图通过其他口味的产品来降低“生椰系产品”依赖。

同样发生改变的，还有补贴和营销端。2020年至今，瑞幸大幅度降低了电梯广告投放，并取消了2018~2019年频繁出现的补贴。在今年3月到5月期间，“瑞幸涨价”甚至登上热搜。

一位不愿具名的业内人士透露，2021年咖啡原材料成本涨幅明显，而依赖于外卖模式的咖啡门店还会面临履约成本上升的压力，这最终导致门店咖啡普遍提价。在今年7月星巴克发布的财报中，对于中国市场星巴克直接指出了两个关键影响要素：激烈的竞争以及原料价格上升。

而这些改变最终交织成了今天的另一种瑞幸：门店收缩且扩张放缓，补贴消失价格上升——这和曾经以低价+高速扩张门店为双核战略的瑞幸迥异。

瑞幸到底值多少钱？

在今年7月的一次咖啡赛道投资内部沙龙上，曾有两位圈内投资人聊起2021年咖啡赛道的投资热，其中一位突然发问“如果瑞幸是2021年出现的公司，它估值得多少？”

在他提出这个问题时，Manner、M Stand、三顿半、Seesaw咖啡均已在2021年获得了融资，公开资料显示，Manner咖啡的估值已经达到28亿美元、M Stand咖啡估值约40亿元、三顿半估值接近45亿元、Seesaw咖啡估值近10亿元。

一个对咖啡赛道投资人而言的关键指标是“单店估值”，以眼下估值最高的Manner咖啡为例，截至今年6月Manner咖啡的单店估值已经超过“254万美元/店”，此时Manner咖啡投入运营的门店量在110家左右。如果以此方式来简单估算，目前拥有5259家门店、粉单市场估值约40亿美元的瑞幸，单店估值仅为“76万美元/店”。

“瑞幸当年的估值体系，和今天咖啡赛道投资估值体系并不一样。”在这次座谈会上，另一位投资人说。在这位投资人看来，2018~2019瑞幸崛起的时代，投资圈在看咖啡赛道创业项目时，依然是“看模式”的思路，而今天投资圈对于咖啡赛道已经是明显的“赌赛道”了。

值得玩味的细节是，在瑞幸高速崛起的2018~2019年，M Stand咖啡和Manner咖啡都已经存在。（）

总部位于北京的某知名投资机构投资人，曾在2017年看过Manner咖啡的项目书，据她透露在2017年的时候，很多投资机构桌上都摆着Manner咖啡的资料，但是当时敢于投资的人很少。

“那个时候的Manner咖啡会让人感觉像是匠人咖啡店。坦白讲2018年之前的Manner咖啡和今天这个Manner咖啡……已经很不一样了。”据这位投资人透露，当时国内的本土咖啡创业者，往往具有极强的咖啡情怀和咖啡梦想，他们很像匠人。而在当时，瑞幸完全以另一种姿态出现：在所有人都在聊咖啡豆、咖啡文化时，瑞幸的创始班底大谈转化率、坪效、私域流量……

“瑞幸培育了这个市场。”在她看来，正是瑞幸2018年之后的高额补贴和门店扩张，让“现制咖啡”这个细分赛道获得了海量新用户。而这批用户随着消费升级，需求逐渐从“现制咖啡”向“精品咖啡”过渡，而这正是2020年至今，一批本土精品咖啡门店崛起背后的底层逻辑。

这几位投资圈内人士表达的相同观点是：2020年至今瑞幸在粉单市场的“股价”上涨，是因为2020年财务造假事件后瑞幸的价值被严重低估。而这也被视为本次“买债入股瑞幸”事件背后的核心动因。

但并非所有的投资人都对瑞幸高度认可。一位专门深耕美股市场的投资人对虎嗅表示，一二级市场对瑞幸的认知很可能是不同的。“一级市场可能会更为理性地去看待瑞幸的实际价值，但二级市场可能会对造假案印象深刻。”

其实摆在瑞幸面前的挑战还有很多，比如，在瑞幸进入门店“收缩周期”后，更多的咖啡玩家正选择飞速扩张。以Manner为例，从2019年之前，在4年之中Manner只开了50家门店，但在最近八个多月的时间里，已经扩张近百家新店。进入扩张时代的不仅Manner，腾讯投资的Tim Hortons已宣布新开1500家门店的计划，而麦当劳则宣布将在超过4000家门店中搭建麦咖啡“区域”。甚至线上品牌也开始进军线下。三顿半已经计划于上海落地线下概念店，而在去年11月，三顿半已和茶颜悦色升级了联名门店。

“咖啡是2021年上半年最火热的投资赛道之一，这意味着竞争激烈。”泰合资本副总裁石松源对虎嗅说。

美股分析师刘彬认为，对“门店自提+线上外卖”双核驱动的瑞幸而言，关键指标是新用户增长、留存率、复购率。虽然相关数据瑞幸并未公开透露，但此前的数据显示，“瑞幸咖啡单人月均消费量呈下滑趋势以及注册用户增速放缓，这意味着在今天的咖啡市场，消费者正面临更多的选择。”

竞争对手们甚至在某些方面比瑞幸更为“瑞幸”。比如在坪效控制上，Manner也采用“小店高坪效”的理念，甚至它比瑞幸还极端，相比于瑞幸20平的小店面积，Manner把部分门店面积压缩到了10平米以内。

而更多对手参与竞争，已经直接带来点位、原材料、代工厂产能的稀缺。持续关注咖啡赛道的投资人千千认为，今天所有的咖啡品牌都非常关注点位获取。“通过区域密集型开店迅速建立品牌，并影响消费者心智。”而在一二线城市，适合开店的“点位”是有限的。

某商业地产投资顾问表示，在上海咖啡市场的“点位”竞争已经可以称为“惨烈”。随着“小店高坪效”模式被更多品牌选择，这种适合开咖啡小店的位置极为抢手。“疫情前，瑞幸曾在上海看好了一些位置，如今有的点位已经被其他品牌率先占据。”

面对竞争，将目光转向增量市场，或许是瑞幸的新选择，毕竟大部分咖啡新势力的竞争都围绕高线城市展开。

来自《报告》的数据显示，和自营门店增速迟缓相比，瑞幸的加盟店数量增速明显更快。在2020年11月，瑞幸保留的加盟店总数为894家，而截至2021年7月瑞幸的加盟店数量达到1241家，在8个月内净增347家店。

隐藏在加盟店数量高速增长背后的秘密是下沉市场。瑞幸内部已经清晰地把自营门店和加盟门店的市场定位区别开来，加盟店以三到五线甚至更为下沉的区域为主。根据2021年1月瑞幸发布的加盟详情中不难看出，开放加盟的157个城市大多基于三四线城市，甚至只有两个省会城市被允许加盟（）。

有对瑞幸布局下沉市场较为熟悉的人透露，在2019年的时候瑞幸旗下子品牌小鹿茶曾以加盟模式为主，当时小鹿茶的核心目标市场就是下沉城市。但小鹿茶并没有成为瑞幸在下沉市场的绝对王牌——小鹿茶遇到了蜜雪冰城等下沉对手，虽然小鹿茶的门店量曾一度扩张至282家，但最终这一品牌陷入了“收缩期”。

据该人士透露，瑞幸高层调整了小鹿茶的定位，一个明显的细节是2020年之后小鹿茶的部分产品直接出现在瑞幸门店之中，这被视为两个品牌战略调整的重要举措。在2021年，部分小鹿茶加盟店主，已经被允许将门店升级为瑞幸咖啡门店，截至今年5月，国内纯粹的小鹿茶门店仅为77家。

值得注意的是，截至目前下沉市场给瑞幸带来的贡献有限。

瑞幸此前公布的数据显示，所有加盟门店在2020年贡献的收入不足5%。实际上咖啡的下沉市场绝非一个黄金遍地的市场：崛起于下沉市场的蜜雪冰城曾推出了旗下咖啡品牌幸运咖，但在3年时间内最终只开了200个门店。而星巴克在三线及以下城市的门店数量甚至不足星巴克中国门店总量5%。

“下沉市场的渗透会是一场持久战。”石松源认为将一线城市咖啡门店的打法直接复制到下沉市场并非优选。“下沉城市的咖啡市场，需要产品层面做出更多符合当地消费者偏好的创新。”

曾于某三线城市连续在咖啡领域创业的程明表示，在下沉城市，咖啡品牌的影响力效果有限。“在这里消费者的价格敏感度更强，口味和品牌并非决定要素。”

但低价，可能已非今天瑞幸最擅长的事情。

2020年以来，瑞幸在外卖平台上已经对部分产品提价，而在瑞幸的部分二级门店中，一些头部产品也出现了价格调整。与此同时，瑞幸也改变了以往的补贴策略，和以往“超低价甚至用免费产品获客”的思路不同，如今瑞幸的补贴往往是组合优惠券。

“这意味着诉求点的改变，以前是为了迅速获客完成转化，现在是为了提高复购率。”一位不愿具名的分析师表示，放缓开店速度、改变补贴方案、关闭低效门店，本质上基于一个判断：高增速周期的结束——瑞幸形成了自己的用户基本盘，后续需要在深耕核心用户的同时，实现有效新增。

眼下，瑞幸需要解决的问题还有很多。比如在经历了财务造假和退市风波后，如何再次赢得信任并重新回归资本市场？以及在原材料价格持续上涨的今天，如何通过供应链升级而进一步控制成本。

而这些考题留给瑞幸的“答题时间”不会很长，毕竟咖啡赛道征战正酣。