郭翰

研究院策略分析师

随着疫情逐渐受到常态化控制，2021年上半年各行各业都有一定程度地复苏与反弹，尤其是物管行业表现良好，整体业绩量质齐升，行业处在上行阶段。综观2021年期中各物企财报表现，我们得出主要结论：

1、2021年期中的行业在管规模突破50。规模增速与物企实力成正比，头部企业凭借母公司关联业务基础与优异的外拓能力，有效巩固行业领先地位。同时，行业频繁的收并购举措助力物企加速扩张，第三方系规模已能与母公司系分庭抗礼，行业越发走向独立。

2、2021年期中的行业营收规模近900亿元。头部物企受益于规模增长强劲的保障，其业绩增速较为强势。同时，行业毛利润与净利润增速均超过营收增速，通过坪效与人效的提升，增效降本的成效显现，行业呈现“增收更增利”的现象。

3、基础物业服务仍是行业的营收压舱石，但占比逐步收窄，取而代之是高盈利的社区增值服务加速发展，其同比增长高达90%，为行业发展的重要利器。同时，多家物企的非居住业态收入较上年同期显著提高，未来行业的业态结构或将进一步均衡发展。

4、2021年上半年共有11家物企上市，2020年至今合计29家物企成功上市，但密集资本化的背后也出现多股物企上市即破发情形，资本市场对于物管行业的态度逐渐从热烈对待转变为冷静观察。

随着住建部与发改委等多个部门于7月发文，针对物管行业提出具体约束，未来不规范的物企将会逐步退出市场，唯有秉持对消费者好、高质量发展的物企才能站稳行业一席之地，期待行业的持续演变。

· 引言 ·

本文基于物企的2021年中期业绩公告，选择截至2021年8月31日已披露财报的50家上市物企作为研究对象（下文统称“总体样本公司”）。另，为了对比不同规模公司的经营成绩以及行业发展趋势，本文依据营收进行分类：营收大于50亿元的5家公司为“第一梯队”；营收介于20至50亿的18家公司为“第二梯队”；营收小于20亿元的26家公司为“第三梯队”。本文从规模实力、盈利能力、业务结构以及市场表现等10个维度对行业进行剖析。

一、规模实力

1、2021年中期的行业在管规模突破50亿平米。头部企业受益于品牌口碑与规模实力，其在管规模增速快，进而有效巩固行业领先地位

2021年中期行业的在管面积突破50亿平米，达52.9亿平米，同比增长约39.6%，高于 2020年期末行业在管面积增速（32%）7.6个，说明2021年上半年物管行业仍是快速驰骋，行业处在稳定上行阶段。

2021年第一梯队的在管面积增速为48.84%，显著领跑第二与第三梯队的31.20%和42.70%，第一梯队展现了强劲的拓展能力。就管理规模潜力，第一、第二与第三梯队的合约面积/在管面积覆盖倍数分别为1.72、1.56以及1.60，表明第一梯队未来能释放更多拓展潜力，主要受益于母公司的关联业务基础与优异的第三方拓展能力所积累的规模储备资源，助其拓展潜力稳定领跑其他梯队。其中，4家物企的在管规模突破4亿平米，分别是服务、恒大物业、与雅生活服务，均是首次在年中站上4亿平米。当中又以碧桂园服务的在管面积增速最快，实现翻倍增长，较上年同期增加101.6%，规模创下历史新高，高达6.44亿平米，位居行业首位。值得注意的是，2021年在管面积的方差是1.39，明显高于上年同期的0.99，表明行业的在管规模分化加剧，有4家物企的在管规模超过4亿平米，但仍有5家物企的在管规模不足1000万平米。

2、收并购外拓已成规模增长的动力引擎，第三方系规模占比已超过母公司系占比，行业越发走向独立

第三方外拓已成为行业规模增长引擎，统计有披露第三方在管规模的32家物企，其平均第三方系在管规模占比为50.8%，比上年同期40.6%增加近10个百分点，第三方系规模已能与母公司系分庭抗礼，表明行业已逐步向独立业务迈进，逐渐摆脱对房企母公司关联业务的依赖。

同时，第三方系的规模快速增长主要受益于收并购市场的持续火热，成为多家物企实现跨越式增长的最佳利器。如合景悠活、第一服务、奥园健康、和泓服务、、时代邻里与碧桂园服务等物企均通过收并购的举措实现规模翻倍增长，甚至有部分物企达成2倍以上的大跃进增长。例如合景悠活的在管面积增速较上年同期大幅增长619.1%，位居行业首位。主要原因是期内并购雪松智联和上海申勤，两宗并购各为其新增在管面积8600万平米和2400万平米，助力合景悠活进入在管规模1亿平米的俱乐部。值得注意的是，行业不乏“大鱼吃大鱼”现象，例如今年3月碧桂园服务收购蓝光嘉宝，在管面积突破6亿平米，持续扩大与其他物企的规模差距。且依据各物企公告，多数物企将会持续加大收并购、市场外拓等规模扩张手段，预测2021年下半年行业的收购事件会越发高频。

二、经营能力

1、2021年中期行业的业绩规模近900亿元。头部物企受益于规模增长强劲的保障，其业绩增速较为强势，促使行业营收分化加大

规模扩张必然会加速营收的增长，2021年期中行业总体营收近900亿元，同比增长约54.8%，高于 2020年期末行业营收增速（37.8%）17个百分点。分梯队来看，第一、第二与第三梯队的营收分别同比增长58.7%、54.7%及45.4%，相比2020年期末皆有明显增长。其中第一梯队受益于管理规模的持续领跑，促使营收的增长最为强势。不过第二梯队的营收增长不容小觑，显著高于 2020年期末第二梯队营收增速（31.7%）近23个百分点，为各梯队之最。主要受益于部分物企的高速增长，如世茂服务、越秀服务的营收均实现超过100%的增长，位列行业前二。其中世茂服务通过期内收购14家物管公司，叠加增值服务的跨越式发展，促使其业绩增长独占鳌头，高达170.6%。

从营收规模来看，行业平均营收为17.98亿元，同时随着营收增速与梯队排名成正比，促使营收规模的分化更为明显。第一梯队的平均营收规模达72.86亿元，是第三梯队平均营收的14.5倍。具体物企来看，2021年中期已有5家物企营收踏入50亿元，较上年同期增加4家。其中碧桂园服务是历史首位年中营收超过百亿的物企，营收高达115.6亿元。总得来看，头部物企由于多年的积累沉淀，在品牌、资本实力与经营能力上皆具优势，能更容易地获得第三方项目，促使规模扩大进而保障营收的稳健增长。因此，预计未来行业的营收规模或加剧分化。

2、行业毛利润与净利润增速均超过营收增速，通过坪效与人效的提升，增效降本的成效显现，行业整体呈现“增收更增利”的现象

行业整体的毛利润较上年同期增速为57.5%、净利润较上年同期增速为61.6%，两项指标均高于行业的营收增速。毛利率为29.0%，较上年同期提高0.5个百分点，净利率为15.7%，较上年同期提高0.7个百分点。综上，行业整体盈利能力向上，呈现“增收更增利”的现象。究其原因，主要因素有二：一方面是行业整体坪效提升，从2020年中期15.3元/平米提升1.6元至16.9元/平米，其原因是相比于上年同期，更多物企加速布局高创收的业态与业务，如商管业态与社区增值服务，促使坪效提高进而推动盈利增长，“增效”成果显现；另一方面，统计有披露员工总数的43家物企，其人效从2020年中期10.53万元/人提升至12.10万元/人，说明成本管控得当与持续科技赋能的效果显现，“降本”明显有效。

具体物企来看，星盛商业、中骏商管的毛利率分别是56.7%、49.3%，名列行业，2个公司的主营业态均为商管业态，其业态坪效分别高达151元/平米与271元/平米，显著高于行业均值傲视群雄，进而保持高毛利率。相比住宅业态，商管业态的高盈利能力也使得部分物企对其趋之若鹜，纷纷加大力度布局其业态。除了有效提高自身公司的核心竞争力，亦能更受资本市场上青睐。

3、良好口碑的物企其运营能力优势明显，但高频收并购举措会在短期内降低物企的运营能力

2021年中期的应收账款/收入、应收帐款周转率与周转天数分别是27.2%、8.5次与21天，明显优于行业水平的66.2%、3.0次与71天，三项指标均是行业前2，主要受益于滨江服务在区域的重点深耕，尤其是杭州，有效构筑品牌优势护城河，提供高品质服务受业主喜爱。

头部物企中，运营能力呈现分化，由于受业主认可，数度蝉联中国物业服务百强冠军宝座，因此在上述三项指标均表现良好，分别是55.5%、3.5次与56天，也助力其平均物业费高于行业平均水平。相比之下，恒大物业与碧桂园服务虽然营收位列行业冠亚，但运营能力皆表现一般，应收帐款周转天数分别高达84天与101天，居行业末游。同时2021年中期世茂服务虽然凭借强大收并购能力实现规模翻倍增长，但三项指标各为80.5%、1.84次与98天，远不及行业均值，说明规模裂变以及并购举措或将对物企的运营能力在短期产生一定程度的负面作用。

三、业务结构

1、基础物业服务仍是物管行业的营收压舱石，占比行业营收57.3%，不过较上年同期下降约５个百分点，说明行业业务越趋多元绽放

2、社区增值服务总体营收实现翻倍成长，已成为行业发展的重要加速器。同时，其高盈利能力已受资本市场关注

2021年期中行业的社区增值服务营收为132亿元，较上年同比增长高达90.26%，显著领先其他业务，占比总营收14.67%，较上年同期增加3.5个百分点，已然是行业的发展之茅。主要原因是其业务具有高盈利能力(社区增值服务的平均毛利率超过45%，几乎是基础物业服务的两倍)，叠加该业务可持续盈利的特征，及疫情逐渐缓解，促使各物企加大力度发展，已成为资本市场对物企青睐程度的重要参考指标。

分梯队看，第一、第二以及第三梯队的社区增值服务营收较上年同期增长分别是80.15%、111.21%和73.62%，第二梯队增长尤为强劲，其原因是部分物企该服务实现翻倍、甚至3倍的成长，如远洋服务、务、时代邻里及融创服务均是200%以上的同期增长。尤其是远洋服务，较上年同期增长265.5%，助力其社区增值服务收入占比从上年同期11.2%大幅提升至26.9%，其占比为业内最高，进而有效提高盈利能力。该公司毛利率为32.0%，较上年同期提升3.5个百分点。具体物企来看，近20家物企的社区增值服务获超100%的增长，其中融信服务实现高达432.7%的跨越式大增长，主要是生活服务板块贡献良多，其收入较同期增加10倍。不过值得注意的是，其收入占比总营收仍然较低，仅6.19%左右，低于行业均值。

3、多家物企加速布局非住宅业态赛道，延伸其物业服务边界，总体呈现城市公建业态盈利能力需提高、商写服务盈利能力较强的特征

统计已披露非住宅业态营收的28家物企，其非住宅业态营收较上年同期增长44.6%，明显高于居住业态的36.8%。说明随着房地产政策逐步趋严，2021年上半年多数物企选择加速多元化业态布局。秉持“鸡蛋不放同一个篮子”的策略，除了能缓解受传统住宅市场的周期波动风险，亦能拓宽高盈利的业态服务边界，加强自身核心竞争力，预计未来或有更多物企将资源向非居住业态倾斜。

四、市场表现

1、2021年已有11家物企上市，2020年至今合计29家物企成功上市，但密集资本化的背后也出现多股物企上市破发情形，市场对于行业的态度逐渐转为冷静观察

截至9月1日，行业的市盈率均值为29倍，高于港股的11倍，表征物管行业的高估值，使得越来越多的房企选择拆分旗下物业板块单独上市，促使2020年至今行业的资本化进程加速，2021年上市更为密集。同时，物管行业的高估值已让部分公司尝到资本甜头，其市值超越房企母公司的现象已屡见不鲜。例如碧桂园、绿城、金科等中大型房企均在期内不同时点出现旗下物企市值高于母公司的情况。

但须注意的是，物管行业的高估值已让资本市场的态度渐趋冷静，截至9月1日，上市物企平均市值为137亿，相比于4月1日平均市值203亿缩水近33%，同时2021年上半年已发生多支物业股破发现象，如上市首日跌幅8.17%。随后宋都服务上市首日大幅下跌36%，创下物业股纪录。表明行业普遍高估值的背景已引起资本市场关注，未来唯有秉持高量质发展的物企才能更受市场青睐。

2、业绩规模为现阶段物企市值的主要推手，同时有鉴于商写业态盈利能力显著优于住宅优态，因此布局商写业态较深物企更受资本市场青睐

目前物企高市值的主要因素仍是“规模”。尤其是背靠强劲房企的物企，通过母公司的关联业务的支撑能确保物企业绩规模的持续稳健增长，进而享有高市值待遇，如2021年上半年碧桂园服务的在管规模与营收皆位居业内领先地位，有效推动其市值为物企中最高，截至9月1日达1629亿元，是行业均值的65倍。值得注意的是，由于2021年目前上市的物企多数为中小型规模物企，其平均在管规模、平均营收分别仅为2253万平米以及5.04亿，均明显低于行业均值，导致其市盈率和市值也是显著落后于行业水平。

宝龙商业、卓越商企服务、星盛商业、中駿商管与华润万象生活等物企由于在商写业态上布局较深，因此具有高坪效特征，其坪效均值近40元/平米，显著高于行业均值。高坪效能有效推高市盈率，截至9月1日收盘，上述公司平均市盈率为46倍，高于行业均值的29倍，可见资本市场看好之程度。

五、物企之最

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