贴牌贴出个“高端零食第一股”，（603719.SH）心虚吗？

代工模式下，良品铺子的品控一直被市场诟病，“鸭脖发霉”、“巴旦木被虫蛀”、“吃出异物”、“海带结变质长毛”……与高端背道而驰的质量问题，让良品铺子戴上了一顶“只有铺子没有良品”的帽子。

8月20日晚间，良品铺子在互动平台回答投资者对自建工厂计划的问题时称，目前仍没有自建工厂计划。

成立至今，良品铺子很快要迎来自己的15周岁，然这越演越心虚的“良品”形象，该如何继续坚持？

“劣品”充斥良品铺子

没有自建工厂，一直是良品铺子的软肋。

良品铺子诞生之初，其创始人杨红春在武汉开出第一家良品铺子时，给店铺的定位便是“把各地美味的零食汇聚在一家店铺”，而非生产。

在不少人看来，代工基因让良品铺子从根源上与品控产生了隔阂，品质问题也由此层出不穷。投诉显示，截至目前良品铺子相关投诉高达600余条，食品安全类问题尤其突出，“鸭脖发霉”、“巴旦木被虫蛀”、“吃出异物”、“海带结变质长毛”等投诉屡见不鲜；最为轰动的还要数今年3月21日“良品铺子鸡肉肠生蛆”事件——一度被挂上热搜。

既然品控问题已刻不容缓，为何良品铺子依然迟迟不愿改变？

大概不是不愿意改变，而是良品铺子本就是生产零食的“门外汉”。

财报数据显示，2018~2020年，良品铺子研发支出分别为2081万元、2736万元、3372万元，仅占当期总营收的比例分别为0.34%、0.35%、0.43%；2021年上半年，研发投入规模为1898.41万元，同样只占营收0.43%。

不仅经费有限，良品铺子的研发似乎也并非完全“独立自主”。

根据公司披露信息显示，良品铺子的研发形式采用自主深度研发、委外简单研发等多种方式，来支撑与快速响应产品研发的需求；但即便是自主深度研发，也还有一个“以自身的科研团队为主导，独立或者整合外部科研力量”附加说明。

还有一个佐证是人员配置，该公司2020年年报披露的信息显示，11226名员工中，全部生产人员只占不到6%。

不过，羸弱的品控能力似乎阻挡不住良品铺子的野心——还想涉足对食品安全要求更为严苛的母婴赛道。2020年5月，良品铺子先是联合相关单位发布了《儿童零食通用要求》团体标准，而后儿童零食子品牌良品小食仙。可谓是裁判员亲自下场表演。

只是，如今的良品铺子，能在生产标准比一般食品更为严格的领域换道超车吗？

资本故事难续写

在消费者不满良品铺子产品质量问题的同时，资本市场的投资人们也在悄然退场。

据官方介绍，良品铺子创立于2006年，覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1400 余种产品；2020年2月24日，良品铺子在A股主板正式挂牌上市，也是A股历史上首家“云上市”的企业。

高光时刻，良品铺子在资本市场一路狂奔，曾连斩15个涨停板，股价一度摸高至86.98元，市值达到348亿；其持仓公司股票的基金曾从2020年一季度的4家飙涨至四季度的81家。

如今，距离上市不过一年半的时间，截至到8月26日收盘，该公司的股价已跌落至32.87元/股，相较于最高价86.98元/股，已跌62.21%。

资本热从高瓴资本萌生退意开始降温。

2017年，国内知名投资机构高瓴资本用8.21亿元，换来了良品铺子13%股份，并由此跻身公司第三大股东。若以2020年2月24日良品铺子上市首日的收盘价计算，高瓴资本手上的股票价值73.54亿元，投资溢价近8倍。

曾经，高瓴资本创始人张磊在其撰写的《价值》一书中提到：“良品铺子在新零售的打法中理解了前提、抓住了关键，也在用创新来重构更符合消费需求的场景。”作为投资履历中的一个经典案例，张磊用实际行动向外界证明一个投资人的绝活儿——夸的时候不留余力，卖的时候毫不留情。

今年2月24日，良品铺子上市一周年，该公司第一批限售股解禁。高瓴资本及一致行动人宣布：因自身资金需求，将于3月 22 日至8 月 26 日减持良品铺子股份数量合计不超过 2406万股。

根据良品铺子公告披露，截至目前，高瓴资本已共计减持良品铺子1020.15万股，占公司总股本的1.37%。自该减持计划发布起，良品铺子股价从64.79元/股一路狂泻至8月26日的32.87元/股，跌幅49.27%。

机构方面，持有良品铺子股票的基金，已从巅峰时期的81家跌至如今的两家，其中一家是百亿基金经理董承非管理的兴全趋势投资。尽管，兴全趋势投资似乎对良品铺子颇有信心：数据显示，经今年二季度加仓后该基前持有良品铺子632.68万股，为公司前十大流通股东，而一季度末还尚未出现在公司前十大流通股东，但良品铺子的颓势短期内很难中止。

回购难掩业绩颓势

上市仅仅一年，资本热情快速退散，良品铺子到底做错了什么？

不得不说，良品铺子业绩增长的压力肉眼可见。财报数据显示，2016~2020年，该公司营收规模分别为42.89亿元、54.24亿元、63.78亿元、77.15亿元、78.94亿元，同比增幅从2016年的36.20%缩小到2020年的2.32%。

这也是为什么，明明在食品安全领域并无优势，良品铺子还要硬着头皮进军母婴食品领域。据QYResearch发布的《2018年全球儿童零食市场研究报告》预测，2019~2023年，儿童零食市场将以10%~15%的复合年增长率持续增长。这个增速对于业绩裹足不前的良品铺子而言，有足够的诱惑力。

不过，预期是未来的事，母婴市场的培育也是个长久活。2021年，良品铺子旗下儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额仅为1.80亿元——相较公司整体规模还相当弱小。

一边是股价跌跌不休，一边是新市场培育成果遥遥无期，良品铺子又从股票回购上找到了挽尊的新思路。

7月6日，良品铺子对外发布公告称，拟以7500万元~1.5亿元回购股份，回购价格不超过69.85元/股。此次股票回购的目的，则是拟用于实施股权激励计划或员工持股计划。

这个操作在零食界并不新鲜。在良品铺子之前，隔壁和盐津铺子也刚刚经历了股票回购。

去年年底今年年初，盐津铺子进行了2.5亿元的回购，用于股权激励，回购的均价为111元/股。无独有偶，三只松鼠则在1月底启动了1亿元~2亿元的股票回购计划。

只是，无论盐津铺子还是三只松鼠，回购提升投资人信心的操作均未奏效。尤其是盐津铺子，以111元/股的高价回购的股票，如今已跌至50元/股左右；而良品铺子，回购计划宣布后，其股价甚至没有一丝回头的意思，一路从38.65元/股跌到了今天的32.87元/股。

高瓴资本入局良品铺子的2017年，中国休闲食品行业规模排名前五的企业市占率仅为16.5%，而全球这一数据为25.6%。几年前的资本，对良品铺子的期待是，用它的独到之处快速占领市场份额高地。孰料结果并不尽人意。

以线上销售为例，2021年上半年，中国休闲食品行业规模排名前五的企业市占率为19.52%，同比下滑7.18%；休闲零食全网销售额369.27亿元，同比增长仅0.48%，而同一时段良品铺子线上销售额为13.58亿元，同比下滑20.22%。

高瓴资本一进一退之间，已经说破了良品铺子的资本局。如今，资本抛弃、市场指摘，一步步跌入谷底的良品铺子，触底反弹的筹码已经不多了。