海伦司正在向大众讲述一个酒馆资本化的故事。

9月10日，国内资本市场终于迎来第一家酒馆。

自8月31号正式启动上市流程后，连锁酒馆海伦司今天正式登陆港股。昨天海伦司暗盘收盘涨6.22%，成为8月以来第一只暗盘收涨的新股。今日开盘价为23.03港元每股，较发行价上涨16%，截止发稿前，最新股价为23.65港元每股，总市值为293.60亿港元。

海伦司虽刚步入资本市场，但是在年轻人的视野中它早已成为喝酒聚会的首选地点之一。2009年，海伦司的第一家酒馆在北京五道口开业，定位为“年轻人的线下社交平台”。通过定价10元的超低价格，海伦司创造了破亿元的年营收。社交+低价的创新模式，使得海伦司打破了酒馆盈利的困境，并将其连锁门店做成标准化和规模化的品牌，一步一步拓张门店数量的同时走向资本市场。

披着“第一股”金的外衣，和节节攀升的营收，海伦司正在向讲述一个酒馆资本化的故事。

海伦司亮眼的增长营收的背后，其实也隐藏着亏损问题。根据招股书显示，海伦斯的负债率始终在80%以上，2018-2020年海伦司的负债率为95.4%、84.48%、81.37%，负债总额从2.14亿元升至7亿元。今年第一季度末，负债率为86.04%，亏损超7600万，负债总额高达10.78亿元。

作为主打年轻人社交空间的酒馆，海伦斯的负债金额却居高不下。对此，海伦司在招股书提升风险称：“流动负债净额可能使公司面临一定的流动性风险，并可能限制经营灵活性，以及对公司拓展业务的能力产生不利影响。”

在市场方面凭借极致的标准化品牌输出和独特的低价+社交的创新概念，海伦司给公众讲了一个好故事，让大众看到了酒馆的新可能，但是步入资本市场的海伦司，又要如何给资本和大众一杯好酒呢？

重资产的标准化模式

从现在来看，海伦司的发展可以分为1.0阶段和2.0阶段，在2018年以前海伦司主要精力都放在做线下酒馆这件事上，并没有很深的品牌化意识。

从2018年开始，海伦司调整了运营模式，将自有产品Helen’s与第三方产品结合，推出多种主打性价比的瓶装酒饮。

标准化的瓶装酒饮更易于海伦司的快速复制，也保障了其毛利率，2021年一季度自有产品线的毛利率最高，达到了82.0%。

同时，海伦司的单店盈亏平衡期也在不断缩短，从2018年的6个月缩短到2019年的5个月，到2020年这一数据已经缩短至3个月。

但过度追求标准化，海伦司整体SKU不多。相比提供丰富菜单的音乐餐吧，海伦司只有41款产品，包括24款酒饮、8款小吃、6款不含酒精饮料等。

不仅是SKU为了标准化做了一定“牺牲”，海伦司门店没有飞镖、桌球等活动，也没有流行的驻场歌手，同时为了把控极致的标准化，海伦司门店采用直营模式，这意味着海伦司业务仍属于重资产模式。

招股书显示，海伦司直营酒馆数量分别为84家、221家以及337家，年复合增长率约为100.3％，所产生的收入分别占年内总收入的60.2％、95.7％、99.4％。2018~2020年三年间，海伦司单个直营酒馆日均销售额为0.57万元、1.04万元和1.09万元，门店的日均营收均保持着小幅度的增速。

和其他餐饮行业所不同的是，海伦司的盈利水平却并没有因扩张而大幅降低。在2018-2020三年间，海伦司酒馆数量从162家增加至351家，营收从1.15亿元上升至8.18亿元，CAGR达166.9%，毛利率分别为72.35%、65.32%、66.82%，但净利率分别为9.44%、14.01%、9.26%。

同时，海伦司的净流动负债也在不断攀升：2018年到2020年，海伦司的净流动负债分别为6580万元、9820万元、1.68亿元。

官方解释净利率的下降是所用原材料及消耗品增加、员工福利及人力服务开支激增，以及疫情的负面影响。

但在2021年第一季度，海伦司净利润是-7600万，而疫情最严重的2020年第一季度，海伦司只亏了1600万。如今在疫情控制，经济环境复苏的大背景下，海伦司却多亏了6000万。这说明海伦司只增收不增利。

一方面，标准化模式可以让海伦司高效率的提升开店速度，但另一方面，重资产模式也给海伦司带来了一定的现金流压力，双刃剑的需要海伦司找到平衡的支点。

上市前融资，机构踩着监管红线进入

海伦司的上市之路伴随着许多不安因素。

首先从上市监管层面来看，根据港交所2010年发布的新股上市指引，公司提交上市申请表格前28天、或正式上市前180天内，不得引投资者入股。

在今年2月份，海伦司引入了BA Capital（黑蚁资本）和China World Investment Limited（中金），两家资本分别投入3000万和200万美金，投资成本较发行价折让47%。3月30日，中金公司成为海伦司的独家保荐人，海伦司向港交所递交招股书。此时海伦司最后一轮融资在39天前，刚好踩在了28天的监管范围边缘。

这是海伦司在上市之前开放的第一轮融资，也是最后一轮融资。不过海伦司创始人徐炳忠曾表示，上市前并不需要融资。那此次上市前几乎无缝衔接引入资本的原因为何？

这一点可以从公司的现金流中找到答案，因海伦司坚持连锁直营模式和提供社交空间的理念，在树立起品牌的高楼时，其成本也不断放大，最终结果反映在账面现金流数据中。

首先是门店不断扩张带来的员工成本和租金成本，据了解，海伦司的门店基本能同时容纳150-200名顾客，虽选址在城市内相对便宜的地点，但大量的门店仍为其带来成本的不断升高。

在海伦司注重连锁品牌概念后的2018年到2020年，公司的成本由2000万元扩大至1.37亿元，增长近六倍。其中，原材料成本由3170万元增长至2.71亿元，总收入占比27.7%增长至33.2%。租赁负债也从1.48亿元放大到5.39亿元。截至2020年，海伦司账上现金流仅有2426万元。

除高成本带来现金流这一隐忧之外，其不断拓张的门店数量在合规、安全方面也对品牌带来的隐忧。

食品安全出现在线下门店中，消防安全隐患体现在招股书里。

海伦司的招股书显示，截至2021年7月31日，海伦司共有7家酒馆未能完成消防安全检查、通过消防竣工验收或取得消防主管部门许可，占已开业酒馆总数的1.37%。其中，2021年第一季度也有39家酒馆未取得相关消防安全证书。

值得注意的是这并不是第一次出现消防问题，2018年至2020年海伦司分别有28家、70家、75家酒馆在未有相关消防安全证书的情况下运营，分别占比当年总门店数量的31%、33%、31%、22%。

对此海伦司在招股书中表示，“我们可能被要求关闭相关酒馆，以及面临的潜在最高处罚将为人民币270万元，其中每家酒馆因未能完成规定的消防安全检查或消防竣工验收的罚款为人民币3万元至30万元。

食品、消防安全问题也为准备继续拓张的海伦司敲响警钟，品牌固然要做大做多，但安全问题才是决定发展稳健的重要基石。

上市之后，前景几何？

截至去年为止，小酒馆行业前五家占据行业市场份额的2.2%，其中海伦司占比1.1%，是其余四家之和。

不可否认的是，海伦司通过先发优势已经积累了大量门店，依靠规模和自建供应链，海伦司在成本上也占据一定优势。

2015-2019年期间，啤酒的单位平均出厂价格呈上升趋势，但海伦司的原材料采购成本占比却仍然保持相对稳定。2020年，原材料成本占收入比例约为33.18%，较上年同期还下降了1.5。

但随着酒馆赛道越来越热，如今更多的资本关注酒馆赛道，甚至不少企业跨界酒馆业态，海伦司的市场第一坐的并不稳。

弗若斯特沙利文数据显示，2015年中国的酒馆数量达到3.5万家，此后以5%的年复合增长率增长，到2019年中国酒馆数量达到4.2万家。2020年，中国酒馆数量受疫情影响，下降至约3.5万家，预计将于2021年逐渐恢复增长。

去年4月全国首家酒吧登陆上海，则早在2019年就为女性用户量身定制了鸡尾酒吧“奈雪酒屋”……

不仅是饮家跨界，甚至也有不少餐饮玩家入局。、、凑凑、、喜家德等纷纷将将“酒”从菜单中独立出来，以更加专业的姿态涉足酒馆生意。

虽然目前这些餐饮企业对于酒馆业务都还在试探阶段，但对于海伦司而言，酒馆的竞争已经进入更激烈的阶段。

为了“收割”更多年轻的核心用户，海伦司在社交推广上花了不少力气。

去年十一月，关于海伦斯可乐桶的挑战风靡社交平台，在抖音中相关话题的播放量超2000万。用户们自发拍摄在店内喝完海伦斯可乐桶的状态，发布到平台后吸引新的用户线下体验。

此外，海伦司还开辟了“情感小短剧”等吸引年轻人的活动。这导致在营销方面，海伦司的宣传推广费用从2018年的520万元攀升至2020年的1540万元。

加大营销力度以及前期门店数量、成本规模占优，但海伦司产品化差异不强，容易被模仿和取代，加上海伦司一直主打的“低价策略”，其客户忠诚度并不高。

上市之后，海伦司将成为国内酒馆第一股，但上市远不是终点，当酒馆赛道越来越热，海伦司需要讲出新的故事。