宣布撤回赴美上市申请4天后，决定转战港股。“基于对当前市场整体环境等综合因素的考虑，公司管理层决定撤销拟在美国进行的首次公开招股，选择香港联交所作为更适合的上市地点。”

若从市场上最早传出喜马拉雅上市消息的时候算起，至今已有大约3年的时间。在这之中，在线音频行业的市场增速开始放缓。根据《2019-2020年中国在线音频专题研究报告》的数据，从2015年至2020年，在线音频行业的用户增速从近40%降至10.8%。

这意味着，规模扩张不再是很好的盈利增长点，喜马拉雅及整个在线音频赛道都需要通过提升用户付费率，或者拓宽自身商业模式的变现方式，来实现净利润的增长。这对喜马拉雅而言恐怕是个难题。招股书数据显示，自2018年至2021年上半年，喜马拉雅产生的净亏损规模已经超过24亿元。持续亏损之下，喜马拉雅需要更多资本支持，上市或许是其唯一能走的路。

什么时候能赚钱？喜马拉雅也不知道

上市之后，亏损仍将笼罩着喜马拉雅。因为就当下的在线音频行业来说，目前普遍的商业模型还无法支撑业内出现可以盈利的标的。前不久，抢先一步上市的荔枝FM发布最新财报，今年第二季度，公司同样亏损2900万元，较去年同期增长32%。

但面对集体性的亏损局面，喜马拉雅可能是其中亏损最严重的一个，面整体入不敷出，且这个缺口还在继续扩大。

招股书数据显示，2018年-2020年，喜马拉雅的营收分别为14.81亿元、26.98亿元、40.76亿元，呈现出持续增长的态势。而今年上半年，公司已实现25.14亿的营收，同比增长55.5%。但是，这个增速比不上公司成本抬升的速度。

从其成本构成来看，喜马拉雅的支出费用集中在分成、营销和版权三个方面。

根据招股书数据，今年上半年，喜马拉雅的销售及营销开支为12.33亿元，同比增长达95%以上。同期，公司的内容成本为1.41亿元，同比增长43.88%。

未来，为了进一步巩固市场份额，喜马拉雅的营销费用预计不会在短期内降下来。而从公司持续发展的角度来看，数据显示，喜马拉雅目前涉及的司法案件共2149件，其中有大部分案件都与版权纠纷相关。

图源：企查查

此外，就喜马拉雅当前的收入模型来说，公司营收主要依赖会员订阅、付费点播收听服务、广告、直播四大板块。根据招股书数据，22021年上半年，这四部分收入占比分别为34.9%、19.7%、24.5%、16%。

然而，在线音频行业的用户付费习惯还没有完全养成。今年上半年，喜马拉雅移动端的月活跃用户付费率达到12.8%，这也是这一数据首次突破10%，提升用户付费在整个行业都还是一件困难的事。

在这样的发展态势下，喜马拉雅也在尝试借助广告拉高收入。2018年至2020年，喜马拉雅的广告收入从4.19亿元提升至10.72亿元。但与此相伴，用户体验大打折扣。根据艾媒商情舆情数据监测系统的数据，喜马拉雅39.5分的用户，远低于云听app、荔枝FM的68.2分和63分。这对喜马拉雅长期发展并不利好。

比起上市融资，眼下更需要“反复的E轮”

尽管在短期内，喜马拉雅的亏损局面很难改变，但资本还是对这个标的表现出很多热情。背后的关键在于，在当下的在线音频市场，喜马拉雅的用户规模、用户粘性、估值等都处在业内领先位置。

据比达数据中心统计，2021年3月，在移动音频APP中，喜马拉雅的活跃用户数高达1.72亿，是同行业内唯一一个活跃用户破亿的APP。相比之下，蜻蜓FM该数据为6004.2万，荔枝FM则为5370.6万人。此外，其他移动音频APP用户规模均不及500万。

基于这些优势，资本才愿意持续为喜马拉雅“输血”。数据显示，截至目前，喜马拉雅已经完成了9轮融资。尤其是在喜马拉雅启动上市计划之前，更多资本争相入场。

图源：天眼查

事实上，早在2018年，公司上市前的E轮融资就已经在筹措了。当时，业内也传出喜马拉雅将要赴港上市的消息，但进入2019年后，公司上市计划却逐渐搁浅。当时，喜马拉雅管理层和资本方还出现过一次重大变动，不仅12名董事离场，等18家资方也退出股东行列。

后来，疫情再度延缓了喜马拉雅上市的脚步。直到2020年12月，喜马拉雅E轮融资才再度重启，融资金额达到9亿美元，合约58亿元人民币。

值得注意的是，2018年之后，除了E轮融资，喜马拉雅没有再其他资本注入，这在很大程度上提升了公司亏损下的资金压力。并且，就当下的市场环境来说，喜马拉雅上市后其实将面临很多不确定性。荔枝FM上市后即遭遇了严重的股价下跌，2021年至今，跌幅已超7成。

从这个角度来说，比起上市后充满不确定性的融资，喜马拉雅其实更需要E轮的资本注入，以帮助其度过资本高度承压的阶段。而资本方选在其上市前投资，意图也很明显，即以低价入场，收割其上市后的红利。但无论如何，上市都是喜马拉雅必须迈出的一步。

“前狼后虎”，资本更看好的是“耳朵经济”

如今，于在线音频市场，喜马拉雅确实已经分走了“最大的蛋糕”，但这并不意味着这一格局足够稳固。

灼实咨询数据显示，目前，国内在线音频行业的渗透率仅为16.1%，而在线音乐、短视频和长视频的渗透率则分别达到56.7%、73.8%和74.2%。显然，在线音频行业还有很大的开发空间，其他参与者随时都有可能改写当下的格局。在这样的发展局势下，喜马拉雅当前的处境多少有些进退维谷。

一方面，根据招股书数据，截至2021年6月，喜马拉雅平均总月活跃用户达到2.6亿。其中，移动端平均月活跃用户为1.1亿，另外1.5亿则是通过物联网及其他开放平台收听音频内容的平均月活跃用户。

如果喜马拉雅基于这一优势，往后退一步，继续向产业链下游更多场景延伸，承接卧室、客厅、车载空间等不同终端的消费需求，确实有着不错的商业前景。此前，喜马拉雅也曾在2017年推出智能音箱“小雅”，但是，在这一赛道，、阿里、小米等科技巨头无疑是强劲的竞争对手。除了硬件上的优势，百度、阿里可借助生态填补内容，而小米的智能家居优势也是当前的喜马拉雅难以企及的。

另一方面，如果喜马拉雅借助资本填补版权和营销上的成本缺口，继续向前发展，提升自身竞争实力，同样将遭遇巨头玩家。

截至目前，、云音乐、、、央视等都已开始布局与喜马拉雅同赛道的平台。其中，腾讯的“酷我畅听”与达成合作，丰富IP储存，同样接入阅文资源的还有“听书”，后者还具备微信的社交传播优势；网易云音乐则在站内开辟有声社区，布局广播剧和有声书；字节跳动的“番茄畅听”、快手的“皮艇”、央视的“云听”等也在分割“耳朵经济”的市场。

重要的是，这些重磅玩家自身没有太大的资金困境，他们背后的生态也能从版权、渠道的层面给予各平台以支持，这也是对喜马拉雅未来发展最大的威胁所在。而从这些资本巨头的布局方向来看，他们更看重的也是“耳朵经济”未来的发展潜能。“前狼后虎”围堵之下，喜马拉雅未来的路并不好走。