Shake Shack

2019年，美国网红汉堡Shake Shack在中国的内地首店选在了上海新天地。开业第一天，第一个客人从早上8点开始排队，直到11点营业时，门店外已经有近300人排队，在这家汉堡店所在的老式洋房整整绕了一圈。

这对于首进中国的Shake Shack和上海新天地这种运营已久的商业综合体，无疑是一场双赢的现象级营销。而后者从不乏全国首店或品牌旗舰店：TOM FORD国内首家美妆精品店，北海道甜品LeTAO在大陆首店，HARMAY话梅上海旗舰店等等。

上海新天地在一定层面上可以类比北京三里屯，他们让不同国籍、年龄、消费偏好的人都可以汇聚在一个综合定位的商业场景里。这些人群普遍都把这种场所当作城市里一个开放的、不可替代的商业空间。

新天地成为上海人心中的城市地标，背后是操盘手对于项目的要求和坚持，它是香港商人罗康瑞进入内地的第一个项目，是其创立的瑞安房地产集团的代表作。新天地自1997年开始动工，因为涉及到旧城改造、保护历史建筑，项目周期很长，罗康瑞一度自掏腰包7亿元支付居民拆迁款，历时5年改造后，新天地的首期才开业。

一向谨慎、做“慢生意”的罗康瑞和大部分商管公司扩张规模的思路不同——他认为打造商业不可同质化。罗曾对外表示，新地块都要做比较新颖的设计计划。

这一次，罗康瑞打算分拆瑞房表现出色的商业业务上市，9月13日，港交所官网出现了瑞安新天地提交的招股书。

8月4日，瑞安房地产发布自愿性公告称正考虑分拆商业业务上市；不到40天，瑞安新天地招股书显示，2021年上半年，瑞安新天地的资产净值约为人民币312.03亿元。截至6月30日，零售、办公物业合计达200.52万平方，其中超一半都布局在上海。公司在2019、2020、2021上半年的收益分别是25.8亿元、23.58亿元、13.77亿元，按照当下业绩增长，收入有望超过2019全年。

瑞安新天地曾在9年前曾对外提出试图分拆独立上市，但因拆分过程中，曾因新天地估值不佳、以及上市公司瑞安房地产因当年盈利下降、业绩表现不佳等种种原因搁浅。这一次重新出发，招股书申请上的企业名字焕然一新——从中国新天地变为瑞安新天地。

罗康瑞似乎想强化商管板块与母公司的关联度、强调品牌口碑和传播度。很多人会更容易把三里屯和联系到，但鲜少人知道新天地背后的开发商是香港。

今年7月26日，有消息指瑞安房地产拟再次分拆中国新天地单独上市；地提交招股书。这一次，商业板块上市的动作比以往要更快、坚定些。

01招股书里披露的十个风险

多达500页的招股书里，36氪关注到了瑞安新天地的十项经营风险提示。主要围绕与保证商户续租风险；往期净亏损可能影响未来盈利带来的风险；业务布局城市集中；需要倚靠母公司提供支援等。

招股书显示，于2020年及截至2020年6月30日止6个月，瑞安新天地分别录得净亏损2.63亿元及人民币8.85亿元，主要是由于疫情爆发令投资物业公平值分别减值11亿元及13亿元。今年上半年，公司净利润是4.74亿元，预计有望弥补去年亏损。

所以风险提示显示，未来瑞安新天地也不保证盈利，可能出现众多削弱盈利能力因素，包括市场情况出现不利变动；同业竞争加剧；运营成本控制不力；租金、物业管理、资产管理三项业务收益占比变动影响利润等。

实际以上风险也适用于当下布局商管企业，平安证券曾总结此类企业经营风险。商管企业发展有赖于经济环境变化，若经济超预期下行，将对消费需求产生负面影响，进而影响公司发展；疫情反复或对购物中心运营产生负面影响；商管企业竞争格局日趋激烈等。

倚赖母公司瑞安房地产提供翻新及资产提升计划服务也将是瑞安新天地分拆后的经营风险之一。于2018年、2019年及2020年以及截至2021年6月30日，母公司瑞房为瑞安新天地最大供应商，瑞房向后者的物业提供翻新及资产提升计划服务产生的成本分别占瑞安新天地采购总额8.87%、10.86%、、13.37%及8.69%。招股书提示，如果瑞安新天地无法及时或以有利价格物色替补服务供应商，业务营运可能受到不利影响。

公司的业务大多“重仓”上海，分别占投资物业组合的总建筑面积及总资产价值52.7%及71.9%。据统计，截至2020年12月31日，在上海的非国有商业业主及营运商中，按拥有或在管商业物业建筑面积计，瑞安新天地排名第二。截至2021年6月30日，13项商业物业中的7项位于上海，即上海新天地、瑞安广场、虹桥天地、创智天地、INNO创智等。

这就意味着如果上海市况转差，将会削弱公司上海物业的盈利能力，继而可能对业务、财务状况、经营业绩及前景构成不利影响。招股书提出，公司深受上海的市场状况所影响，未来也会继续倚重集中于上海的商业物业。相较其他拥有更多物业、地域分布较广或投资范畴更多元化的公司，投资物业地域集中或会令瑞安新天地承担较高的风险水平。

02 走出上海项目，出租率表现不佳

企业也想通过办公业务作为转型和多元化业务的布局，但至今表现不及上海本地其他项目。位于杨浦区的INNO创智是瑞安新天地于2017年收购、2019年开业的没有任何内部装修的商业楼，旨在为初创企业以及中小型企业提供工作空间，“跨平台办公解决方案”，但从出租率看，近一年增长性表现不佳，从2019年、2020年、至2021上半年办公楼的出租率分别是12.2%、83.2%、86.8%；零售物业的出租率分别是32.4%、79.4%、82.1%。

当下INNO创智的办公楼仍然是处于以价换量状态，每平方米的日租金在2019年、2020年、2021上半年分别是2.4元、1.9元、 3.3元，虽然租金水平在疫情下跌后逐步恢复，但在同区域内表现仍处于中游。

罗康瑞从上世纪80年代开始参与上海城市发展。于是，在之后改革开放的30多年里，瑞安集团在上海留下了不少城市地标，罗康瑞被称为“上海姑爷”。

可能是与上海更契合，投入更深缘故，当“上海姑爷”走出去，瑞安新天地在其他城市的商业业务出租率均表现不佳。在南京、武汉、佛山、重庆尚有出租率不足90%的项目。分别是是武汉壹方南馆及北馆的购物中心项目，南馆在2021上半年的出租率是86.1%，是自2018年的最差表现；北馆在2021上半年的出租率是85.9%，与2019年全年相比下降了10.9个。

最低出租率表现是南京的国际金融中心，项目是当地的明星地标，瑞安房地产在今年2月牵手英国资本收购的45层高甲级办公楼结合零售商业的综合体项目，但近年上半年零售、办公楼的出租率均不足70%，且低于南京办公楼市场整体出租率。这或许与瑞安意图翻新升级改造项目有关，南京国际金融中心自2009年就开始投入使用，中途几经易主。

于2011年开业的佛山岭南天地在今年上半年零售物业出租率88.4%，也出现录得近三年最低的情况。重庆嘉陵中心的零售出租率由去年的84.4%降至今年上半年的79.9%，且均出现了低于2020年疫情时期表现。

瑞安新天地于7月正式放弃对佛山岭南天地剩余两宗土地项目的开发，退回当地国土部门，并获得现金补偿26.53亿元。有消息分析，背后原因与母公司负债压力有关，2020年瑞安房地产的总负债上升16%至687.4亿元，同期公司营收下跌55.76%至45.97亿元。

03 商管赛道暂无可对标企业

“新天地想单独上市近10年，港资比较谨慎，一直在等机会。现在是个比较好的时机。”业内人士如此看待瑞安新天地提交招股书。

行业对商管赛道均表现出不同程度的认可。贝壳研究院商业地产分析师郑中认为，和住宅物管相比，商管业务毛利润更高，加上位于核心商圈的商业物业较为稀缺，近年来的估值也不断走高，利好商管业务，因此近期多家房企谋求商管部分拆分上市，纷纷向轻资产输出转型。以商业物业业务为主打的瑞安新天地旗下拥有多个位于核心地段的优质物业，商管收入较为稳定，并已经在尝试管理母公司以外的第三方项目，具有一定的市场竞争力。瑞安新天地上市后，将会为母公司带来更多机遇。

如果与同业对标，由于建造商业体标准、扩张业务策略不同，瑞安新天地上市后的表现难以预测。

2001年或许是我国商业地产元年。第一座新天地开业，同年第一座万达广场也在长春开业。但两家企业是完全走不同的商业模式，瑞安新天地目前在重庆、武汉、南京、上海、佛山共拥有13个商业物业管理项目；但2020年第四季度，万达广场的开业数量就已达到368座。

这也代表着目前商管零售业务主要的两种模式：瑞安新天地做城市特色商业地标，周期长；万达广场还在保持快速增长的可复制模式，但如今轻资产模式占大头。

与收入规模相近的同行也几乎无对标可能性。中骏商管和星盛置业均在近年完成上市。前者收入以物业管理为主；后者上市后，第三方合约面积达62%。瑞安新天地目前物业投资、物业管理、资产管理的业务占比分别是77.51%、17.74%、4.04%。

罗康瑞并不打算用以上几种模式实现业务增长，将招股书名字由中国新天地更为瑞安新天地就是个佐证。一般如果去掉母公司烙印，会更加会倾向做第三方业务。而单以做特色商业的拓展速度较慢，这一次，瑞安新天地能否获得资本投票，仍待时间验证。

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