昔日备受市场追捧的顺丰，现在门前冷落车马稀。

8月23日，顺丰控股发布了2021年中报，业务似乎仍未能扭转颓势，“近利润同比下滑近80%”成了媒体最爱的标题。中报发布次日，顺丰控股股价上涨6%，但第二天又跌了一半回去。

从基金经理，到，顺丰几乎无人不知。在一季度业绩暴雷之后，这家“国民品牌”股价先是暴跌腰斩，然后拉出直线，市值在2600~2700亿之间已经震荡徘徊了4个月了。

机构投资者一方面认为顺丰仍然深陷泥潭，股价目前仍然不便宜，缺乏吸引力，一方面又在密切关注，试图能找出一丝“困境反转”的迹象和信号，就像彼得·林奇抓住克莱斯勒的反转那样。

但最新的顺丰中报，似乎并不让人兴奋。粗浅看，顺丰中报给出两条信息：一是收入快速增长，但代价是毛利率下滑；二是亏损仍然严重，“增收不增利”。

先看第一个：顺丰中报营收同比增24.2%；业务量超51亿票，同比增长40%；今年二季度行业增速为29%，顺丰则有37%，超过平均——这个增速放龙头身上，就是大象起舞的感觉。

但增收并非来自利润丰厚的“时效快递”，而是来自价廉量大的“经济快递”——顺丰的时效快递增速只有6.5%，而经济快递增速高达69.2%，后者拖累顺丰毛利率从去年同期的18.7%跌到今年的10.1%。

这也导致了第二点——增收不增利。

顺丰2021年上半年实现归属母公司净利润7.6亿，其中二季度为17.5亿（一季度亏了9.9亿），但其中包含了接近11亿的非经常性损益（处置物流地产），因此算下来2季度只赚了6.5亿，同比下滑严重。

因此，市场普遍认为顺丰的中报乏善可陈。但我们通过精读，发现中报里隐藏着大量没有解读出来的细节。本篇文章，我们将聚焦顺丰的半年报，结合部分调研信息，来回答以下三个问题，

1. 电子发票，还在冲击顺丰吗？

2. 经济快递，还要亏损多久？

3. 为什么快运板块增长如此之快？

下面进入正文部分。

01 电子发票，还在冲击顺丰吗？

复习一下，顺丰的快递业务分为两种：时效快递和经济快递。前者是以时效为核心要素的高交付、高溢价、高毛利业务；而经济快递便是牺牲时效换得更低价格，但市场规模大，赚钱常需以价换量。

时效快递是顺丰起家的根据地，也是收入和利润的大本营：在2020年，顺丰时效业务收入663.6亿，同比增长17.4%，远超邮政EMS等对手，是这个领域当之无愧的市场第一。

但2020年时效业务看起来不错的增长，其实受益于疫情。在疫情期间其他航空快递公司（主要通过租客机机腹来运货）因为民航停飞大受影响，拥有75＋全货机运力的顺丰运力供不应求。

由于时效业务是C端消费者能够感知的存在，所以直到现在很多人对顺丰业务的理解仅仅止步于时效件。因此，2021年一季报的暴雷后，人们帮顺丰找了一个“通俗易懂”的罪魁祸首：电子发票。

媒体喜欢用“时代抛弃你，往往毫不留情”这句话来形容顺丰的困境：随着电子发票的普及，大量寄送发票的需求消失，导致顺丰赖以起家的时效件营收下滑，最终引发利润的崩塌。

换句话说，电子发票冲击顺丰这个事儿，并非完全杜撰，而是事实，顺丰自己都承认了。

但顺丰一季度的亏损其实很难单纯归咎到电子发票上，巨额亏损的更多原因还在于其主动下沉到“通达系”的腹地展开搏杀的结果。但既然电子发票的确有冲击，那我们就来分析一下：电子发票到底冲击多大？

顺丰从未公开过时效业务的构成，因此我们只能从财报的蛛丝马迹中找到线索，这需要精读的耐心。我们首先在顺丰的业绩说明会上（大概600多家机构参加），看到了这样的一个数据：

时效件“月结”客户中，商务类客户比例由2020年上半年的33%，下降到2021年上半年的24%；而消费类客户占比从47%上升到50%，工业及其他类客户更是从21%上升到了26%。

通过翻去年的中报，我们知道顺丰2020年上半年“月结活跃用户”为147万，2021年同期为155万。如果把“月结活跃用户”等同于“月结用户”，那么结论是：顺丰的商务类月结活跃客户从去年上半年的48.5万，下降到了今年的37.2万。

这里需要声明一下：上述推算均来自于顺丰的公开信息（公开财报和业绩发布会），统计口径的最终解释权显然是属于顺丰，欢迎顺丰提供更多的信息和数据供大家研究和学习。

因此我们可以大致作出一个结论：时效件的商务类客户“活跃度”的确在下滑，无论原因是不是电子发票，这都是不争的事实。但接下来的问题就关键了：这种下滑对顺丰的冲击大吗？

答案是可能没那么大。从结构上来看，商务类客户占比只有24%了，不到1/4；而消费类的占比已经超过了50%，因此可以这样说：顺丰的时效业务早已从主要送文件，变成了主要送高端消费品。

比如你从商城上下单一个新款手机，负责配送的就是顺丰。而由于消费品的体积、重量通常都比商务文件要大的多，因此单价会更高。而生鲜的线上渗透率提高，也给顺丰带来了新的增量。

工业品也是这个逻辑。中国制造业向海外和中西部转移的趋势越来越明显，高价值的工业品也有中长距离时效运输的需求，比如电子产业链的关键元器件如芯片、镜头、传感器等。

消费品和工业品的增长，这也解释了中报里的这段话：

截至报告期末，月结活跃客户约155万，2021年上半年月结客户收入同比增长超过32%，月销售额万元以上客户数量增长23%，月销售额百万级客户收入占比逐步扩大，电商领域市场占有率稳固提升，客户结构持续优化。（第19页）

翻译过来就是：在月结用户增长不多的情况下（147万→155万），月结客户收入增长却超过了32%——这显然是客户结构变化的结果。

在8月23日的业绩发布会上，顺丰高管也这样阐述：“随着产业、消费升级，商务件需求逐步被新技术取代，而延展到企业生产、生活服务中去。价格分部通过产品分层实现逐步优化。”

邮寄发票的需求萎缩是一个确定的趋势，但高端消费品和工业品使用顺丰来邮寄也是一个确定的趋势。在消费类客户只占“月结”用户的1/4的背景下，我们可以作出一个简单的结论：

电子发票对顺丰的冲击仍然存在，但多亏消费品和工业品的迅速补位，顺丰时效件业务远没沦落到“被时代抛弃”的地步。

当然，投资者也不要对这块业务抱有太高的预期，因为消费品在疫情后的大环境下，高增长也未必靠谱，而能用得起顺丰的工业品也没有那么多，所以顺丰这块业务如果未来能保持10%左右的增长，就已经很不错了。

顺丰肯定要打造增长的“第二曲线”，他们选的方向是主动下沉，跟“通达系”肉搏经济快递（大部分都是电商件），这部分做的怎么样了呢？

02 经济快递，亏损还要持续多久？

顺丰拓展经济快递业务，与其说“下沉”，更准确的其实是“产品分层”，因为单一的产品结构无法应对多元的市场需求，毕竟买8000块一台的iphone12可以用飞机送，8块3双的袜子用飞机送，那就是高射炮打蚊子。

因此，顺丰一手握着“现金奶牛”的时效件业务（虽然奶速增长不快了），一手推出新产品开拓经济件业务，只是现阶段情况是：经济快递虽高速增长，但要想盈利甚至打平也是臣妾做不到啊。

顺丰速运的黄河三角洲分拨中心

2019年5月，顺丰就推出了特惠专配来切入经济快递业务，目前该业务板块已推出三大产品：电商标快、特惠专配、丰网速运，区别如下：

1. 电商标快：直营制，价格约为6-7元，送货上门，是顺丰直营品牌下的电商主打产品，时效较好，“相较于特惠专配，电商标快83%的线路时效标准提升1天”。

2. 特惠专配：直营制，价格约为4-5元，送货上门。主要使用“填仓”策略，时效低于电商标快，地位其实有些“不上不下”。

3. 丰网速运：加盟制，属于专门为“下沉”搞的品牌，价格在3元以下，在义乌甚至1.6~1.8元发全国，至于送货上门嘛……就不能保证了，跟“通达系”一样。

三路大军齐发，兵峰直指莫斯科，就问你通达系怕不怕？

按照经营模式，快递公司可分为直营制和加盟制，前者有顺丰、领衔，后者则以四通一达（、圆通、申通、百世、）等为代表。顺丰90年代做过加盟，后来则变为纯直营。

直营模式意味着自己掏腰包买米，加盟则是自己买一部分、加盟商买一部分，企业的资本开支相对较轻，规模扩张快，但时效不能保证。这次顺丰“加盟制”，可见“下沉”决心之大。

当然，在6月份这篇文章中，我们揭露了顺丰“下沉”的一个小心思：主动杀入“通达系”腹地，封死他们向上做时效件的企图。目前来看，这个战略至少部分成功了（唯一部分突破封锁的是圆通，这个我们以后可以再写篇文章来讲）。

今年上半年，顺丰的经济快递业务增速达69%，单量增长了107%，如下图：

但要想把经济快递领域的中通、韵达等公司“拉下马”，顺丰必然要“舍得一身剐”。目前盈利情况如下：

电商标快：今年二季度实现正毛利，但增速似乎并不比行业快；特惠专配：目前没有正毛利，顺丰预计会对增量客户进行迁移管控，要么网上迁移到电商标快，要不往下迁移到丰网。

而目前亏损的大户其实是丰网，业绩发布会上高管这样表示：“丰网是公司长期坚持发展的新业务，在坚持投入的同时，下半年要守住亏损，优于行业服务质量，小幅提升业务量。”

目前全国性的加盟制快递网络要想达到盈亏平衡，至少需要达到2000万单/天，而顺丰想通过增加品牌认知度，提供“优于行业”的服务质量，把盈亏阈值拉低，进而提前实现盈利。

笔者预计，丰网的亏损还至少要持续1~2年，但市场一定会在盈亏平衡来临之前提前反映。密切跟踪单量和行业价格战，是能够判断这一拐点的基础。这方面我们会持续跟踪。

03 为何快运板块增速如此之快？

物流这个行业，其实不止送快递。

异地送的包裹叫“快递”，20公斤以上的货物叫做“快运”，同城送的就叫“”，食品配送通常需要“冷运”，医药物流则需要“精温”，还有为大客户专门定制的“供应链服务”等等……

顺丰是唯一可以提供多元产品的主要玩家，它非快递业务的收入占比在今年上半年已提升至近31%，这一比例在业内绝对领先。其他主要玩家如四通一达，目前在收入端仍严重依赖电商快递。

顺丰所有业务一览

这里面最值得关注的，是仅次于快递的业务：快运。

简单来说，20Kg以上包裹都可以称之为快运；复杂来说，其具体可以包括四种类型：① 重货包裹（单票20-100公斤）②标准零担（单票100-500公斤）③整车直达（3吨以上）和 ④大票直送（单票500-3000公斤）。

上半年收入同比增长50%，达115亿元。收入增长非常快，但亏损高达5.08亿（主要亏在一季度），同比去年多亏了4个亿左右。但恰恰是这块业务，是目前顺丰最具突破性的业务。

从8月23日的业绩发布会便可见到端倪：尽管快运业务上半年亏损加剧，但顺丰快运的CEO黄偲海（德邦11年工作经验）仍然是出席发布会的高管里唯一的垂直业务负责人。

快运市场规模高达万亿，目前头部企业集中度较低，顺丰从2015年开始布局重货运输，很早就实行了“直营（顺丰快运）+加盟（）”的双轨制，这比快递领域的双轨制还要早。

尽管上半年出现亏损（去年同期高速路桥费免费），但顺丰在业绩发布会上这样表示：“我们做了货源结构的调优，Q2利润（同比）基本打平，6月实现半个小目标（5000万）的转正。”

另外，顺丰在8月份推出了一个重磅产品：快运标准达。

顺丰官网上的快运标准达介绍

这个业务把重货包裹（单票20-100公斤）和标准零担（单票100-500公斤）两个产品打通，并提供时效保证，属于在业内“首创”，引起了很大的轰动，目前周复合增速为11%，高于其他产品。

因此，在顺丰迷宫一样复杂的中报中，目前占比只有13%的快运业务其实是最大的亮点。在经济快递业务目前还处于战略投入阶段的背景下，快运最有可能成为顺丰利润增长的第二曲线。

04 尾声

今年4月，顺丰季报暴雷，我们在这篇文章中，回答了快递行业的基础问题：民营快递靠什么赚钱？顺丰市值为何大起大落？中国民营快递的规模对标美国是否合适？

结论是：民营快递行业的赚，从早期的躺赢城市化红利，变成了必须加大投入、主动塑造行业格局，而顺丰在做的就是加大资本开支，以洗走对手来获得更强竞争力，一季度亏损的主因，也是它正处于资本开支周期顶峰。

这是王卫的主动选择，他在年初业绩暴雷时这样说过：“如果短期的利润承压能换来长期的竞争力，有机会将顺丰打造成为市场上不可或缺的选择，那我愿意调低未来1-2年的利润率预期，这是重要的战略。”

所以投资顺丰，核心是抓住市场重拾其长期竞争力的时间点，时效件的企稳、经济件的盈利、快运的突破、鄂州机场的投入使用……等等都会在某种程度上加速这些时间点的提前到来。

快递不是特别好的生意，但顺丰无疑是一家好公司。远川将持续跟踪，为您带来更多的财报精读。

参考资料：

[1]产业互联网时代，谁在重写供应链，产业家

[2]围攻“怪兽”，《棱镜》

[3]卖个菜而已，用得着996吗？，远川研究所

[4]涌动2020| 社区卖菜的隐喻和终局，远川研究所

[5]突然火爆：十几个平台抢一团长，月收入轻松过万，

[6]全景生态流量半年洞察报告，QuestMobile2021

[7]中国线下零售小店数字化转型报告，商务部